Ausblick 2017 – Japan: Die Zeichen stehen auf Performance

 

Japanische Risikoanlagen – Aktien und Immobilien – befinden sich weiter auf Kurs in Richtung einer mehrjährigen, strukturell bedingten Rallye. Für das neue Jahr rechnen wir mit einer starken Performance, die allgemein von einem Konjunkturaufschwung und insbesondere von der Ertragszyklik getragen wird. Ausgehend von einem attraktiven Bewertungsniveau – der TOPIX erreicht derzeit ein KGV, das sowohl unter seinem langjährigen Durchschnitt als auch unter dem Niveau der Wall Street liegt – rechnen wir für japanische Aktien mit einem Wertzuwachs um bis zu 20%. D.h. der TOPIX könnte erneut auf 1.800 Punkte klettern. Zuletzt war dies vor einem Jahrzehnt im Jahr 2007 der Fall.

Insbesondere ergeben sich aus unserer Sicht die folgenden fünf positiven Faktoren:

• Zunehmende Signale für eine überraschend positive Gewinnentwicklung – angekurbelt durch ein sich beschleunigendes Umsatzwachstum und ein Nachgeben der Währung

Japanische Aktien sind eine hochzyklische Anlageklasse und zeigen eine hohe Sensitivität gegenüber dem Konjunkturzyklus sowohl im eigenen Land als auch auf globaler Ebene. Für das Jahr 2017 erscheint eine positive Trendwende auf beiden Ebenen wahrscheinlich. Da sich aus der zunehmenden Abwertung des Yen bzw. Stärke des US-Dollar ein zusätzlicher Einfluss ergibt, sollte es unter dem Strich zu einer kontinuierlichen Reihe von Aufwärtskorrekturen der Gewinnprognosen der Unternehmen kommen. Im Gegensatz zu der konservativen Konsensschätzung eines für 2017 angenommenen Gewinnzuwachses um lediglich 10% rechnen wir mit einer Steigerung um 25%. Unsere Prognose basiert auf einem durchschnittlichen JPY/USD Wechselkurs von 115, die Konsensschätzung dagegen offenbar auf einem Wechselkurs von 103 zum Zeitpunkt dieses Beitrags. Jeder weitere Abwertungsschritt um 10 Yen würde faktisch zu einem Zuwachs der Gewinne börsennotierter Unternehmen um etwa 8% führen.

Aus zeitlicher Sicht dürfte die Dynamik der Aufwärtskorrekturen der Gewinnprognosen kurz vor der Bilanzsaison für das abgelaufene Geschäftsjahr Ende April/Anfang Mai besonders hoch sein; in den ersten Monaten des Jahres könnte es also durchaus zu einer Verstärkung der positiven Marktdynamik kommen.

• Neustrukturierung der Portfolios durch inländische Investoren – private Institutionen und Kleinanleger verlagern ihre Anlagen von Anleihen auf Aktien

Vor zwei Jahren hat der staatliche japanische Pensionsfonds GPIF seine Asset-Allokation neu ausgerichtet und den Anteil von Anlagen in inländische Aktien von rund 14% auf ca. 24% erhöht. Für das Jahr 2017 gehen wir davon aus, dass sowohl private institutionelle Investoren als auch Kleinanleger diesen Schritt nachvollziehen. Im vergangenen Jahr waren diese wegen der globalen Ungewissheiten und der unsicheren geldpolitischen Lage im Inland noch davor zurückgeschreckt: Die Bank of Japan (BoJ) hatte im Januar 2016 einen Negativzins eingeführt, der einen ungünstigen Einfluss auf japanische Risikoanlagen im Allgemeinen und Finanzanlagen im Besonderen mit sich brachte. Im September 2016 ergriff die japanische Zentralbank dann Gegenmaßnahmen und änderte ihren Kurs. Der von ihr für Anleihen gesetzte „Nullrendite-Anker“ wirkt sich nun dahingehend aus, dass Investoren Aktien im Inland als Anlage der Wahl betrachten. Zudem dürften die Gewinnmargen im Finanzsektor aufgrund der neuen Politik der BoJ einen Tiefpunkt erreicht haben. Dies führt für den Finanzsektor und seine Neigung und Bereitschaft für das Eingehen höherer Risiken zu einer günstigen Ausgangsposition.

Aus zeitlicher Sicht führen die großen institutionellen Anleger ihre Asset-Allokation für das neue Geschäftsjahr in der Regel etwa zur Mitte des Monats März durch – in Japan beginnt das neue Geschäftsjahr am 1. April. Für Privatanleger stellen die Beschlüsse zur Erhöhung der Grundgehälter und zu den Bonuszahlungen im Sommer wichtige Einflussfaktoren auf ihre Risikoneigung dar. Erstere Entscheidung fällt etwa Mitte März, letztere im Laufe des Monats Juni.

• Unternehmen fokussieren sich auf Kapitalsteuerung – Dividenden und Aktienrückkäufe gewinnen an Bedeutung

Zusätzlich zu einem zyklischen Anstieg der Unternehmensgewinne dürften strukturelle Verbesserungen in der Kapitalsteuerung im Allgemeinen und bei den Renditen für die Aktionäre im Besonderen zu einer deutlichen Stützung japanischer Aktien führen. Im vergangenen Jahr kam es trotz rückläufiger Gewinne erstmals zu einem Anstieg der Kapitalflüsse im Zusammenhang mit Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufen. Im laufenden Jahr erwarten wir im Zuge zunehmenden Gewinnwachstums auch einen weiteren Anstieg bei Dividenden und Aktienrückkäufen.

Hier dürften die üblicherweise im Juni/Juli stattfindenden Hauptversammlungen konkrete Anhaltspunkte liefern.

• Stabiler finanzpolitischer Mix – Dominanz der Fiskalpolitik bei gleichzeitiger Kappung der Zinskurve faktisch auf Nullniveau durch die BoJ

Premierminister Abe hat ein groß angelegtes Konjunkturprogramm angekündigt, mit der Zusage von Ausgaben in Höhe von 28 Billionen Yen in den kommenden drei Jahren, d. h. eine jährliche „Finanzspritze“ von ca. 0,75 bis 1% des BIP von 2017 bis 2020, dem Jahr der Olympischen Spiele in Tokio. Die Bank of Japan hat daraufhin ihr geldpolitisches Ziel dahingehend geändert, die Renditen japanischer Staatsanleihen de facto bei Null zu belassen. Eines der im neuen Jahr wichtigen Themen werden voraussichtlich Marktspekulationen darüber sein, wann diese Nullzinspolitik beendet sein könnte.

Aus unserer Sicht dürfte es erst dann zu Veränderungen kommen, wenn sich die japanische Inflationsrate deutlich in Richtung des von BoJ-Gouverneur Kuroda definierten Ziels von 2% bewegt. Dies könnte frühestens im Spätsommer/Frühherbst der Fall sein. Bis zu diesem Zeitpunkt dürfte die in Japan bestehende einzigartige Kombination aus der Dominanz der Fiskalpolitik und der Nullzinspolitik zu einer strukturellen Schwächung des japanischen Yen führen. Gegenläufig könnte es zu einem wachsenden Haushaltsdefizit und zu einem Anstieg der Zinsdifferenz zwischen Japan und den USA kommen.

• Allgemein globaler Konjunkturaufschwung, insbesondere Aufwärtstrend beim Investitionszyklus in China und den USA

Die von den beiden größten Handelspartnern Japans, den USA und China, erwartete Trendwende in Richtung einer Ausgabenpolitik sollte die noch im Jahr 2016 bestehenden ungünstigen globalen Einflüsse umkehren. Über die politische Abstimmung im Rahmen einer faktischen „Neuen G3“ (USA, Japan, China) hinaus hat die Abwertung des Yen zu einer Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit und Rentabilität japanischer Investitionsgüterhersteller geführt.

Aus zeitlicher Sicht dürfte man sich zunächst auf die genauen Inhalte und die zeitliche Einordnung der neuen finanzpolitischen Agenda der Vereinigten Staaten konzentrieren, gefolgt von der Phase vor dem Kongress der Kommunistischen Partei in China im Herbst 2017.

Sektorallokation

Angesichts einer allgemeinen Präferenz für Blue-Chip-Exportunternehmen und dividendenausschüttende Unternehmen rechnen wir auf Sektorebene mit einer Alpha-Generierung im Finanz- und Investitionsgüterbereich. Zudem behalten wir eine strukturelle Übergewichtung japanischer Small-Cap-Aktien bei.

Risikofaktoren

Aus unserer Sicht bestehen zwei fundamentale Risiken für den positiven Ausblick auf die Entwicklung in Japan: Auf dem Binnenmarkt könnte eine kostengetriebene Inflation auf einem zunehmend engen Arbeitsmarkt früher als erwartet Druck auf die Gewinnmargen ausüben. Auf globaler Ebene könnte eine Abwertung der chinesischen Währung nicht nur die Wettbewerbsfähigkeit Japans im Exportbereich beeinträchtigen, sondern auch eine erneute Bewegung der globalen Kapitalströme in Richtung Risikoaversion auslösen.