Florian Ielpo, Head of Macro, Multi Asset bei Lombard Odier Investment Managers
Die Diskussion um die mittelfristige Höhe der Zinsen ist da. Die Zinssätze sind niedrig – das ist eine Tatsache. Und die Versuchung, die auf ein höheres Niveau umzukehren, ist groß. Wohin werden sich die Zinsen also bewegen. Die Verbesserung des BIP-Wachstums könnte zu einer teilweisen Normalisierung der Ersparnisse und einer Tapering-Phase der Zentralbanken führen. Beide Elemente könnten unserer Meinung nach einen Anstieg der Realzinsen in den USA um etwa 50 Basispunkte zur Folge haben. Dies reicht aus, um bis zum Jahresende eine negative Performance bei Bonds zu bewirken, ist aber so gering, dass dies in Bezug auf die Gesamtrendite begrenzt bleibt.
Wir glauben, dass der derzeitige Inflationsschock eher vorübergehend als dauerhaft ist, was bedeutet, dass der Inflationsausgleich niedrig bleiben sollte. Sollte die Inflation im Mittel wieder auf den Stand vor der Pandemie zurückkehren, werden die Märkte unserer Meinung nach kaum mehr Schutz suchen, als sie bereits haben.
Die Triebkräfte der realen Zinssätze
Bei der Betrachtung der realen Zinssätze sind zwei wichtige Triebkräfte für die realen Zinssätze von Bedeutung: Ersparnisse und Geldpolitik. Ein hohes Sparniveau bei gleichzeitig niedrigen Investitionen bedeutet natürlich niedrigere Realzinsen. Heute zeigen die Daten der Verbraucherumfragen[1] eindeutig Pessimismus, während die Umfragen zu den Investitionsabsichten[2] am unteren Ende ihrer historischen Entwicklung liegen. Dies bedeutet, dass die Höhe der akkumulierten Ersparnisse die realen Zinssätze wahrscheinlich noch länger als erwartet senken wird.
Die Höhe der Ersparnisse wird näherungsweise anhand der US-Bankeinlagen im Verhältnis zum BIP ermittelt: Etwa 2 Billionen USD liegen noch über dem Stand vor der Pandemie. Diese Ersparnisse werden sich in dem Maße normalisieren, wie sich die makroökonomischen Bedingungen ändern, wobei die Aussichten gut sind, dass dieser Prozess lange dauern wird.
Zweitens erklärt die derzeitige akkommodierende Geldpolitik den Rest: Da die Zentralbanken Bonds aufkauften, drückten sie die realen Zinssätze, was die Anleger dazu veranlasste, den Bondmarkt zu verlassen und Equities zu kaufen – auch bekannt als der geldpolitische Kanal der „Risikobereitschaft“.
Ein gemeinsamer Nenner beider Faktoren ist daher das BIP-Wachstum: Sollte es in den kommenden Quartalen positiv ausfallen, besteht die Chance, dass die Realsätze steigen. Dies würde das Vertrauen der Verbraucher und Unternehmen stärken und sie dazu veranlassen, ihre Ersparnisse (für Konsum und Investitionen) zu verringern. Dies würde die Bilanzsumme der Fed im Verhältnis zum BIP reduzieren und die Zinsen in die Höhe treiben. In den 1930er Jahren und nach dem Zweiten Weltkrieg war ein ähnlicher Prozess ausschlaggebend für die Überwindung einer Periode stark negativer Realzinsen.
Mittelfristige Aussichten
Einfach ausgedrückt: Die Zinsen könnten in den kommenden Quartalen steigen, da die Realzinsen zunehmen. Wir sind jedoch der Ansicht, dass dieser Anstieg begrenzt sein dürfte, da die Spar- und die Geldpolitik den Ton angeben und sich wahrscheinlich nicht dramatisch normalisieren werden. Vor diesem Hintergrund halten wir es für vertretbar, dass der 10-jährige US-Nominalzins bis zum Jahresende 1,8 % erreichen wird – vielleicht mit einer gewissen Volatilität.
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[1] So liegt die Michigan-Umfrage zu den Verbrauchererwartungen derzeit bei 65, einem ähnlichen Wert wie im März 2020 und weit entfernt von den Höchstwerten des Jahres 2019, die bei 90 lagen.
[2] In den USA liegt die Komponente „Good Time to Expand“ der NFIB-Umfrage derzeit bei etwa 13, weit entfernt von den Höchstständen des Jahres 2019 (30-35), während sie 2008 bei etwa 5 lag.